Test Howeya: Czy kryptowaluty to papiery wartościowe?

Globalny krajobraz finansowy z czasem stał się bardziej złożony. Od nawigowania w przestrzeni towarowej do świata nieruchomości, przez partnerstwa małych firm, a nawet aktywów cyfrowych, współczesny świat można poskładać w całość poprzez jego układy finansowe. Jednak nie każdy układ jest taki sam. Tutaj przydaje się Test Howeya, który pomaga rozróżnić umowy inwestycyjne od innych umów finansowych.

Dlaczego jednak omawianie Testu Howeya, instrumentu z lat 40. ubiegłego wieku, ma sens w roku 2023? W kryptowalutach wypada wyróżnić tokeny użytkowe (utility), papiery wartościowe (tokeny security) oraz inne, np. non-profit. A teraz, gdy proces SEC vs. XRP jest już niemal zakończony, wydaje się, że jest to właściwy czas, aby ponownie przeanalizować test Howeya.

Społeczność BeInCrypto Polska na Telegramie: czytaj najbardziej aktualne wiadomości o kryptowalutach i analizy techniczne oraz uzyskaj odpowiedzi na wszystkie swoje pytania od traderów i ekspertów!

Historia, znaczenie i przydatność testu Howeya

Test Howey’a jest sposobem na określenie, czy dana transakcja jest umową inwestycyjną. Również wskazuje na to, czy transakcje są zgodne z rozporządzeniem o papierach wartościowych i ustawą o papierach wartościowych z 1933 roku i SEC określa je jako papiery wartościowe. 

Dla niezorientowanych, Test Howeya powstał w 1946 roku w efekt procesu SEC vs. W.J. Howey Co. Zrozumienie tego przypadku i tego, jak został rozstrzygnięty w 1946 roku, jest kluczowe dla nadania sensu temu testowi.

Oto scenariusz ze sprawy sądowej SEC vs. W.J. Howey Co.

Firma W.J. Howey Co. była właścicielem gajów cytrusowych na Florydzie i sprzedawała działki inwestorom. Inwestorom oferowano również umowę o świadczenie usług, w ramach której W.J. Howey Co miała uprawiać i sprzedawać owoce cytrusowe oraz zarządzać całym procesem w imieniu inwestorów, przekazując im część zysków. Umowa inwestycyjna pomiędzy W.J. Howey Co. a inwestorami jest uznawana w tym przypadku za papier wartościowy.

Co wyszło na jaw w tej kluczowej sprawie?

SEC czyli Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, określała tę transakcję jako umowę inwestycyjną według następujących kryteriów:

1. Wspólne przedsięwzięcie zarządza pieniędzmi inwestorów.
2. Układ ten wiąże się z gwarancją zysków, o które zabiegają inwestorzy.
3. Zyski nie są pochodną samych siebie. Osoby, które polegają na W.J. Howey Co. w celu uzyskania przyzwoitych wyników sprzedaży potwierdzają to.

Ponieważ Sąd Najwyższy stanął po stronie SEC, ustanowiono jasne ramy dla regulatorów, aby przetestować każdą kolejną umowę inwestycyjną. 

Test Howeya pomaga więc organom regulacyjnym, przedsiębiorcom, a nawet inwestorom sprawdzić, czy umowa inwestycyjna, której są częścią, spełnia wymogi Ustawy o papierach wartościowych z 1933 roku i Ustawy o giełdzie z 1934 roku. Jeśli umowa inwestycyjna przejdzie test Howeya i zostanie uznana za papier wartościowy, to w celu zachowania integralności zmienią się również informacje przez nią ujawniane, zgodność z przepisami oraz specyfika rejestracji.

Znaczenie testu Howeya

Współczesne instrumenty finansowe są złożone. Nowe aktywa cyfrowe i ich ICO ukazują się niemal codziennie, więc sprawdzanie ich pod kątem testu Howeya jest tym bardziej istotne w 2023. 

Oto łatwiejszy sposób na zrozumienie:

Wyobraź sobie, że jako dziecko założyłeś swój własny stragan z lemoniadą, zbierając pieniądze od swoich przyjaciół (innych dzieci), którzy również chcą osiągnąć większe zyski, gdy stragan stanie się popularny. Jednak dorośli pomogli wszystkim, tworząc kilka specjalistycznych zasad dla tego scenariusza, aby pieniądze i zyski mogły być sprawiedliwie przydzielane.

Test Howeya jest synonimem specjalistycznych reguł. I ważne jest, aby każdy podmiot związany z danąumową inwestycyjną rozumiał te reguły dla podejmowania lepszych decyzji.

Zrozumienie podstawowych elementów testu Howeya

Jak wspomniano wcześniej, Test Howeya ma charakter ramowy. Pozwala on ustawodawcom sprawdzić, czy konkretna umowa inwestycyjna kwalifikuje się jako papier wartościowy. W tym celu istnieją cztery warunki które musi spełnić:

1. Inwestycja pieniężna.
2. Wspólne przedsięwzięzie do obsługi pieniędzy.
3. Gwarancja zysków.
4. Zyski czerpane z wysiłków innych podmiotów.

Należy zwrócić uwagę, że druga przesłanka, wspólne przedsięwzięcie, ma dwie interpretacje. Pierwsza z nich to “wspólność horyzontalna”. To w wypadku, gdy fundusze i zyski inwestorzy związane z projektem są od niego zależne.

Druga interpretacja to “wspólność pionowa” gdzie sukces projektu jest bezpośrednio związany z promotorami lub nawet kierownikami projektu. Podsumowując, narracja wspólnego przedsięwzięcia wymaga, aby inwestorzy dzielili ten sam zestaw ryzyk i nagród lub aby istniały zależności specyficzne dla promotora. 

Ze względu na zdecentralizowaną naturę kryptowalut, większość z nich ledwo spełnia punkt 2. Ale SEC tak nie uważa! 

Co zrobić, gdy zawiodą wymagania testu?

Usunięcie jednego z nich może pomóc w ustaleniu, czy dana transakcja jest przedmiotem kolekcjonerskim, prezentem, towarem, czy nawet usługą, produktem lub subskrypcją. 

Oto, jak aktywa lub transakcje kwalifikują się w przypadku braku inwestycji.

Po usunięciu “wspólnego” przedsięwzięcia transakcja może kwalifikować się jako zdecentralizowana.

Oto transakcja, która nie spełniła kryterium gwarancji zysku.

I wreszcie, oto co się stanie, gdy wysiłek innych podmiotów zostanie usunięty. 

W celu ustalenia, czy dana inwestycja jest papierem wartościowym, czy nie, należy sprawdzić wszystkie przesłanki testu Howeya. Aktywo lub umowa inwestycyjna kwalifikuje się jako papier wartościowy tylko wtedy, gdy wszystkie cztery przesłanki lub warunki są spełnione.

Wracając do przykładu z lemoniadą

Powróćmy teraz do naszego przykładu “straganu z lemoniadą”, aby zrozumieć test Howeya i jego cztery przesłanki.

Załóżmy, że grupa przyjaciół stawia stragan z lemoniadą, o którym rozmawialiśmy. Łączą inwestycje i pracują razem, aby przygotować i sprzedać lemoniadę. Możemy teraz porównać to z testem Howeya.

1. Inwestycja: Trzech przyjaciół zbierających pieniądze na zakup cytryn i filiżanek to jednak inwestycja.
2. Wspólne przedsięwzięcie: Wszyscy przyjaciele w powyższym przykładzie pracują razem, przy czym stragan z lemoniadą jest wspólnym przedsięwzięciem.
3. Gwarancja zysku: Wszyscy zaangażowani oczekują, że stragan wygeneruje dla nich pieniądze.
4. Czerpie zyski z wysiłku innych: Każdy z nich wnosi fizyczny wkład w projekt. A więc zyski pochodzą z ich własnych wysiłków, a nie z wysiłków innych. Wyobraź sobie, że dołączy do nich czwarty przyjaciel, który wnosi finansowy wkład do projektu, ale nie uczestniczy w fizycznej pracy. Taki finansowy układ kwalifikuje się jako papier wartościowy. 

I tak właśnie wygląda uproszczony test Howeya.

Jak Test Howeya odnosi się do przestrzeni kryptowalutowej?

Świat kryptowalut obejmuje szeroki zakres tokenów, aktywów i scenariuszy. W związku z tym, ocena scenariuszy kryptowalutowych według ram testu Howeya powinna być przeprowadzana indywidualnie dla każdego przypadku. Wystarczająco zdecentralizowane kryptowaluty, które są przede wszystkim używane jako środek wymiany i nie zebrały funduszy przy użyciu ICO, mogą nie być uznawane za papiery wartościowe w ramach testu Howey’a. 

Jednak sporo kryptowalut skłoniło SEC do rozważenia, czy niektóre projekty nie kwalifikują się jako inwestycja. Oto obawy, które często wymagają dodatkowych szczegółowych testów:

1. Projekty wykorzystujące ICO do pozyskiwania funduszy.
2. Oferty papierów wartościowych, które w sposób niezamierzony stanowią pewną własność i zależność tokenów od konkretnej firmy.
3. Podział zysków jako część mechanizmu sprzedaży tokenów. Polega na zarabianiu tokenów płynności, gdy wykorzystasz swoje dotychczasowe tokeny w jej wydobyciu.
4. Scentralizowane zarządzanie w przypadku projektów z minimalną adopcją. Lub niektóre sieci PoS, gdzie scentralizowane organy zarządzają dużą koncentracją stakowanych tokenów.
5. Znaczący wpływ promotora.

Istnieje garść innych obaw, ale te przedstawione powyżej są czynnikami, które przede wszystkim wymagają testu Howeya. Porównajmy niektóre z bardziej popularnych wirtualnych aktywów cyfrowych pod kątem testu Howeya, aby zrozumieć, jak są one postrzegane przez SEC.

Test Howeya i sieć Bitcoin

Oto jak sieć Bitcoin wypada w teście Howleya:

Warunek 1: Kupno BTC na giełdach jest możliwe. Stąd aspekt inwestycji utrzymuje się mimo tego, że jest to waluta zdecentralizowana.

Warunek 2: Nie ma wspólnego przedsięwzięcia, ponieważ BTC jest wystarczająco zdecentralizowany. Nie istnieje firmy obsługującej i zarządzającej Bitcoinem.

Warunek 3: Mają miejsce pewne oczekiwania dotyczące zysku ze względu na magazyn wartości. Dodatkowo, ludzie handlują BTC, a zatem warunek jest spełniony.

Warunek 4: Żadna pasywna forma generowania dochodu, taka jak staking, nie jest dostępna. Każdy górnik lub węzęł szukający zarobku BTC lub nagród musi na to zapracować. Dlatego też czwarty warunek nie ma zastosowania.

A więc Bitcoin nie spełnia wszystkich czterech przesłanek, więc nie jest uważany za papier wartościowy. Jay Clayton, były przewodniczący SEC, również potwierdził to w 2018 roku. 

Test Howeya i XRP

Jak XRP lub Ripple wygląda z punktu widzenia federalnego prawa papierów wartościowych? Oto jak Komisja Papierów Wartościowych i Giełd lub SEC postrzega XRP z perspektywy testu Howeya:.

Warunek 1: Jako aktywo cyfrowe, XRP można kupić, sprzedać, a nawet handlować. Takie podejście do inwestycji spełnia pierwszy warunek.

Warunek 2: SEC wspomina, że Ripple Labs jest firmą stojącą za cyfrowym aktywem XRP. Zgodnie z narracją, druga przesłanka spełnia się, jeśli zostanie ustalona kontrola Ripple Labs nad dystrybucją i rozwojem XRP. Na razie powiedzmy, że ten punkt jest dyskusyjny, biorąc pod uwagę trwającą rozprawę SEC vs. XRP. 

Warunek 3: Ludzie kupili lub kupują XRP z nastawieniem na zyski. Dodatkowo, przy rzekomej kontroli XRP przez Ripple, oczekiwania dotyczące zysków wydają się być pod ich wpływem. Może to również spełniać trzeci warunek, jeśli zostanie udowodnione. Załóżmy również, że nawet ten aspekt jest dyskusyjny. Jednak inwestorzy są bardzo skoncentrowani na zyskach, na co wskazuje popyt. 

Warunek 4: Inwestorzy XRP, zgodnie z poprzednimi narracjami, oczekują jak firmy napędzą ceny aktywów cyfrowych. Nawet ten czwarty warunek mona spełnić, jeśli związek między Ripple Labs i XRP zostanie udowodniony. 

Wynik będzie zależał od werdyktu w sprawie SEC vs. XRP.

Argumenty XRP

I podczas gdy SEC uważa, że każdy warunek jest spełniony, Ripple Labs obala twierdzenia SEC za pomocą następujących argumentów:

1. Na XRP patrzy się jak na walutę i transgraniczny środek wymiany.
2. Jest to waluta specyficzna dla danego przypadku użycia i funkcjonalności, której obecność jest wyraźna w stosunku do inwestycji dokonanych w Ripple Labs.
3. XRP ledger jest odpowiednio zdecentralizowany i nie powinien być traktowany jako wspólne przedsięwzięcie.

W miarę zbliżania się dnia werdyktu, będziemy mieli więcej jasności w tej sprawie.

Test Howeya i Ethereum

Przejście sieci Ethereum z PoW na PoS wywołało debatę na temat tesu Howeya i papierów wartościowych. Oto jak obecnie wypada Ethereum:

Warunek 1: Kwantyfikator inwestycyjny pozostaje nienaruszony, ponieważ natywną monetę Ethereum, ETH, można kupować, wymieniać, a nawet stakować w celu uzyskania pewnego zwrotu z inwestycji. Dlatego też, Ethereum kwalifikuje się jako inwestycja. 

Warunek 2: Zarówno interpretacja pozioma (łączenie funduszy), jak i pionowa (rola promotorów) sprawiają, że czynnik wspólnego przedsięwzięcia nie jest spełniony.

Warunek 3 i 4: Oczekiwanie na zyski pozostaje, ale nie odbywa się kosztem innych. Osoby zatwierdzające, które otrzymują nagrody, nadal muszą ciężko pracować, aby się zakwalifikować. W związku z tym zyski są nadal uzyskiwane samodzielnie, co zniechęca również do stosowania czwartej zasady.

Ogólnie rzecz biorąc, Ethereum PoS nie kwalifikuje się jako papier wartościowy, a zatem nie potrzebuje przestrzegać regulacji dotyczących papierów wartościowych i ustawy o papierach wartościowych z 1933. 

Test Howeya i NFT

Przy ocenie NFT zgodnie z ramami testu Howeya istnieje wiele niejasności. NFT, traktowane jako cyfrowe dzieła sztuki, mogą nie kwalifikować się do testu Howeya z następujących powodów. Można je mintować (nie zawsze można w nie zainwestować). NFT są związane ze zdecentralizowanymi sieciami. I nie zawsze mogą być związane z zyskiem (zdjęcia profilowe NFT, domeny ENS, i inne).

Ponadto, tylko wtedy, gdy sprzedaż NFT jest zaprogramowana tak, aby dać ci wtórne tantiemy, “zysk pochodzący od innych” wchodzi w grę.

Ogólnie rzecz biorąc, NFT, w większości przypadków, nie przechodzą nawet większości metryk testu Howeya. Mimo to, ocena nadal musi odbywać się na zasadzie indywidualnej.  

O czym powinny pamiętać firmy kryptowalutowe?

W przypadku, gdy rodzaj inwestycji lub aktywa kwalifikuje się jako papier wartościowy, firma może być zmuszona do wykonania dodatkowych czynności:

1. Szczegółowe i zgodne z przepisami oświadczenia rejestracyjne.
2. Ujawnianie informacji inwestorom.
3. Zgodność z zasadami obrotu, regulacjami i innymi wymogami dotyczącymi papierów wartościowych.
4. Zgodność z wymogami AML i KYC.
5. Ochrona inwestorów.
6. Zgodne z przepisami oferty marketingowe i promocyjne.

Przy tak wielu aspektach do pokrycia, zrozumiałe jest, dlaczego przeniesienie testu Howeya do kryptowalut prawie zawsze spotyka się z oporem. 

Test Howeya: Zalety i wady

Zalety

1. Ochrona inwestorów
2. Legitymizacja przestrzeni kryptowalutowej
3. Jasność przepisów
4. Więcej możliwości rozbudowy blockchaina

Wady

1. Stłumienie innowacji
2. Ryzyko nadmiernej regulacji
3. Niejednoznaczność w implementacji, ponieważ istnieje wiele typów kryptowalut
4. Międzynarodowe odmiany metryki papierów wartościowych

Alternatywne podejścia

Aby lepiej zrozumieć wady Testu Howeya, oto kilka alternatywnych podejść, o których powinieneś wiedzieć. Niemniej jednak, Test Howeya jest wciąż najbardziej popularny:

1. Test Revesa

Podobnie jak w przypadku sprawy SEC vs. W.J. Howey Co., podejście to zrodziło się ze sprawy Reves vs. Ernst & Young. Obejmuje ono również cztery elementy, a mianowicie: motywację kupującego i sprzedającego, plan dystrybucji, oczekiwania inwestorów oraz istnienie alternatywnych systemów ochrony inwestorów.

2. Test Gary Plastic

Test ten, odpowiadający sprawie SEC vs. Gary Plastic Packaging, jest sposobem oceny, czy spółka niebędąca papierem wartościowym może, w dowolnym momencie, zostać uznana za papier wartościowy. Dodatkowo, parametry obejmują tutaj marketing i promocje, obecność wspólnych obszarów handlowych oraz oczekiwania inwestorów.

3. Test ryzyka kapitałowego

Ten typ oceny jest często stosowany w sądach amerykańskich do określenia, czy dana inwestycja jest papierem wartościowym. Stosowane tu metryki obejmują iloraz ryzyka związanego z inwestycją, kontrolę inwestorów nad spółką oraz ryzyko kapitałowe wynikające z wysiłku innych osób.

Podczas gdy testy te są ograniczone do Stanów Zjednoczonych, inne kraje mają swoje własne kryteria, aby sprawdzić, czy inwestycja może być papierem wartościowym.

Wpływ testu Howeya na otwartość kryptowalut w przyszłości

Co więc test Howeya oznacza dla przyszłości kryptowalut? Podczas gdy Test Howeya i jego cztery warunki definiują krajobraz regulacyjny dla instrumentów finansowych, w tym kryptowalut, nadal jest on odpowiedni dla tradycyjnych inwestycji i instrumentów..

W idealnym świecie, test Howeya ustanowiłby precedens regulacyjny, jednocześnie uznając unikalne cechy kryptowalut. Ponadto ciągła współpraca i dialog między przedsiębiorstwami, konsumentami i organami regulacyjnymi będą zawsze wymagane dla wszystkich stron, aby skutecznie poruszać się po złożonej sferze aktywów cyfrowych.

Najczęściej zadawane pytania